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地方環保平臺：2022 年環保年報中的一抹亮色，重視價值重塑潛力。

在2022 年環保板塊業績同比下滑14%背景下，眾多國企上市平臺仍表現出極強經營韌性：洪城環境、重慶水務保持5%+高股息；城發環境等22 年業績穩增長；中原環保、瀚藍環境等23Q1 業績反轉明顯，主要系①所處一線城市經濟、千萬級人口基數托底，②地方政府項目、回款等環節保障，③國資股東融資、項目整合等方面支持。且我們認為地方國企價值潛力絕不止步于此，后續穩增長（股東體內資產整合、行業并購加速）、高分紅（自由現金流轉正）及低估值（23 年PE 有6~14 倍）特性將伴隨著“中特估”、公募REITs 等政策東風持續挖掘。

穩增長：產業鏈延伸+資產整合+外延并購，穩抓主業同時加速布局第二曲線。存量視角，伴隨二十余年發展，固廢、水務龍頭均各自沉淀數百億級優質運營資產，且BOT 模式特質造就未來10~20 億/年穩態利潤貢獻。增量視角，多維度保障成長屬性：①考慮到覆蓋區域千萬級一線城市人口技術，企業在10 億+級的利潤體量上通過橫縱向業務擴張仍有翻倍空間（瀚藍環境布局“焚燒+”，興蓉環境已累計新簽1.44萬噸/日垃圾焚燒項目）；②大股東體內資產整合加速，助力上市公司主業（中原環保44 億現金吸納股東污水項目）、第二曲線（洪城環境9.4億收購股東固廢資產）擴張；③龍頭企業依托規模、資金等優勢，外延并購潛力亦值得關注（城發環境72.5 億換購收購啟迪環境）。

高分紅：自由現金流轉正預期在即，分紅潛力值得關注。伴隨在建項目逐步投產，龍頭企業造血能力提升同時資本開支萎縮，自由現金流轉正在即：三峰環境為例，2020~2022 經營現金流凈額10.8/18.5/19.5億元，投資現金流凈額-26.4/-25.0/-17.4 億元，經營與投資現金流逆差在2022 年得以反轉。并且洪城環境、重慶水務2022 年股息率分別為6.24%和5.26%，分紅/歸母凈利潤為50%和68%，但考慮到此類公司經營性現金凈額/歸母凈利潤比值高達1.5~2.0 億元，意味著資本開支持續收縮后，經營性現金流入額更高比例留存下，分紅仍有提升空間。

低估值：“中特估”政策東風疊加治理優化下彈性顯著。主流固廢、水務國企上市平臺2023 年PE 估值區間為6~13 倍，且機構持倉亦處于歷史低位。另一方面，環保上市平臺通過職業經理人（瀚藍環境、三峰環境等）、股權激勵（洪城環境、興蓉環境等）等方式提升企業活力，疊加“中特估”、公募REITs 政策東風主力下，企業潛力可期。

建議關注優質地方國企平臺：（1）水務企業，中原環保、洪城環境、興蓉環境等。（2）固廢企業，城發環境、瀚藍環境、三峰環境等。

風險提示。新業務布局不及預期；疫情反復風險；政策變動風險。