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投資要點

事件：天合光能發布2022 年年報及2023 年一季報。2022 年全年，公司實現營業收入850.52 億元，同比增長91.21%。歸母凈利潤為36.80 億元，同比增長103.97%。

扣非凈利潤為34.65 億元，同比增長123.89%。毛利率為13.43%，同比下降0.71pcts。2023Q1 公司實現營業收入213.19 億元，同比增長39.59%。歸母凈利潤為17.68 億元，同比增長225.43%?？鄯莾衾麧櫈?7.30 億元，同比增長252.36%。

組件出貨快速增長，持續完善一體化布局。在國家政策和技術革新雙重驅動下，公司光伏產品業務高速增長，組件市場銷售占有率進一步提升，2022 年公司合計組件出貨量為43.09GW，對外銷量為35.01GW，同比增長66.07%。帶動組件板塊營業收入同比增長83.47%至631.05 億元，毛利率為11.9%，均價約為1.80 元/W。

公司連續八次獲評PVEL 全球“最佳表現”組件制造商。公司基于210+N 型領先技術，全面升級推出210R 新型至尊組件產品，顯著提升效率及功率，受到產業鏈及終端客戶認可。截至2022 年年底，公司整體累計出貨超130GW。公司在持續優化組件材料技術工藝、提升產品性能的同時，加速上游生態建設，優化產業鏈，深入推進產業鏈垂直一體化布局。隨著公司持續完善一體化布局，有望進一步降低組件端硅成本，實現單瓦盈利持續穩步上升。2022 年公司儲能國內出貨量超過1.5GWh,全球出貨量近2GWh，成功交付國內單體800 兆瓦時儲能項目實現中國儲能集成商國內第四、全球第六的市場格局，成為行業內高成長性的主要代表之一。

2022 年天合儲能憑借優秀的品牌信譽與技術實力，入選BNEF“儲能產品及系統集成商可融資性”評級全球前十，位列國內前四。

電池技術持續領先，多技術路線布局。光伏行業正走向N 型技術迭代的新階段。

公司緊跟行業節奏，高效電池研發團隊繼續保持N 型i-TOPCon 電池產業化效率及良率的行業領先，量產效率提升至25.3%；同步積極投入研發新型HJT 電池，22年底公司建成基于210mm 大尺寸HJT 高效電池實驗室，實驗室效率達到25.6%，且完成HJT 組件可靠性測試，為大規模投產提供技術基礎。此外，公司聚焦高效鈣鈦礦/晶硅疊層電池技術的研究，已取得了一定的研究成果。2022 年7 月，小面積鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽能電池實驗室效率達到27.9%，實驗室技術研發水平處于國內領先地位，入選2022 太陽電池中國最高效率；2022 年12 月，效率已提升至29.2%。大面積鈣鈦礦/晶硅疊層電池正在研發認證中。公司持續開展創新研發，支持各PERC 電池量產效率的持續提升和非硅成本的持續降低，P 型PERC電池產業化效率行業領先，漿料單耗全年降幅超20%。

投資建議：考慮到公司硅片產能逐步釋放有望提升組件盈利能力，疊加全產業鏈一體化布局有望于2023 年底建成，我們預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為73.00、95.87 及123.08 億元，對應EPS 分別為3.36、4.41 及5.66 元/股。PE分別為14.6、11.2 及8.7 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

風險：產能擴張不及預期、市場競爭加劇、原材料供應緊張