事件描述

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公司22年營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤32.09/-2.99/-3.74億元，同比+2%/轉虧轉虧；其中2204營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤9.96/-3.29/-3.36億元，同比+15%/虧損擴大/污損擴大。

2301實現營收歸母凈利潤/扣非凈利潤6.82/0.59/0.38億元，同塔39%/6%/362%。

事件評論

22年零售變革及工程結構優化并進，23Q1竣工優景氣帶動增速環比提升。22年公司營收同增2%，其中大宗/經銷同比-2%/+26%，大宗中真營工程/代理工程同比-27%/+81%，公司向零售轉型及大宗業務結構優化卓有成效。22Q4薪收同增15%，大宗/經銷同比+40%/-3%，大宗中直嵩工程/代理工程同比-2%/+109%，2301營收同增39%，增速較優與竣工層面景氣良好有關（同期住宅竣工同增17%），大宗/經銷同增50%/33%，大宗中直營工程/代理工程同增56%/44%。

22年經營利潤率有所承壓。22年毛利率同降5.2pcts，主因：1）原材料漲價，2）毛利率較低的經銷和代理工程占比提升；經銷/大宗毛利率同降0.05/8.8pcts（其中直營/代理模式同降6.6/8.4pcts）；22年銷售/管理/研發/財務費用率同比+1.0/-0.2/+0.01/+0.1pct，其中銷售費用率捉升主因加大工程代理商和經銷商開拓力度下銷售及售后服務費增長（+84%）；22年公司計提信用及資產流值5.6億元，主要源于對部分地產客戶提高計捉比例，22Q4毛利率同降4.8pcts，經/大宗毛利率同降2.1/12.9pcts（其中直營工程/代理工程同降11.8/12.4pcts），銷售/管/研發/財務費用率同比-0.2/-0.8/-0.6/+0.3pct。

23Q1有效控費帶動盈利優化。23Q1毛利率同降3.2pcts，經銷/大宗毛利率同比+2.0/7.5pcts（其中直營工程/代理工程毛利率同降10.5/7.4pcls）：銷售/管理費用率同降5.1/1.6pcts，主因控制廣宣投人及優化內部管理；歸母/扣非凈利率同比-2.7/+3.9pcts.二者差異源自政府補助同減58%。

保交付推動下竣工趨勢向好，公司工程端結構轉型持續推進。今年1-2月住宅竣工同增9.7%，3月增速提開至35.4%，除基數效應外亦與保交付的持續推動有關，預期全年酸工有望維持較優表現，公司堅持經營模式與客戶結構的雙線優化，即：1）發展“款清發貨”的代理工程模式；2）優化地產客戶結構，并從學校、醫院等非房類客戶獲取增量，·零售端積極進取。近年公司持續拓展經銷商，通過加大對終端采道的覆蓋及在經銷商門店中積極推新上樣，推動家裝市場的開拓，帶來零售收入的快速增長。

持續關注營銷改革帶動的新增長點。當前公司聚焦優質戰略客戶，積極推動營銷變革，加速推進經/代理工程渠道拓展，新增長點逐步顯現，工程業務層面，公司背靠成本和服務端的競爭力，大宗增速伴隨竣工國暖或將延續較優水平。本次減值將進一步釋放應收風險，輕裝上陣。預計公司23-25年歸母凈利潤為4.5/5.4/6.4億元，對應PE為17/14/12x，給予“買入”評級。

風險提示

1、地產銷售及竣工不及預期；2、公司渠道轉型進度低于預期。